市场透视 Moving Markets

在重新开放的情绪退潮后，中国经济复苏的节奏并没有跟上预期，市场就必须回到基本面羸弱的事实上盘整。震荡之后，中国股市能否继续上涨，关键在于经济的复苏轨迹。如何解读中国重新开放后的初期数据？餐饮、航空、地产销售、土地成交、新开工，这些数据之间是否契合？低基数上是否失真？脱离数据解读，中国内地的真实情况是怎么样的？当地的人们又是抱着什么样的心情回到原本的生活和工作？马云回国，阿里重组对中国市场的影响是什么？环球市场风险和地缘政治不确定性又将如何作用中国市场？本期播客，我们邀请到了瑞士宝盛香港研究部主管、中国策略分析师邓启志先生和思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏先生来为大家分析中国和环球市场。中国经济的复苏当然不会是一马平川，横亘在复苏道路上的是亟待修复的民营企业家信心。尽管李强总理已经多次表达对民营企业的支持，但真正的痛点是中国国内政策稳定性和中国运动型治理机制之间的矛盾。要重建民营企业家的投资信心，还需要更多的政策和时间。至少在经济周期的复苏拐点，无论是想获利了结还是担心踏空，都是相对甜蜜的烦恼，接下来我们将持续每月为您带来邓启志先生和洪灏先生的分析。

中国的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》有阐述发展愿景“新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高”。 2022年，中国售出680万辆新能源汽车，这个数字代表着在中国出售的四辆汽车中就有一辆是新能源汽车，也就是说新能源汽车销量占比达到了25%，已经超过了2025年的目标，何况这样的成绩还是在2022年的极端压力环境下取得。 显然在新能源汽车与燃油车之间，中国的消费者选择了前者。从全球来看，中国销售的新能源汽车占了2022年全球新能源汽车总销售的三分之二左右，是什么让中国的消费者率先选择新能源车？ 但在头部新能源车企抢占中国市场的同时，我们也需要思考一些问题。新能源汽车近两年的爆发式增长会不会透支未来的增长潜力？目前新能源汽车的渗透率是否接近饱和点，如果不是，饱和点又在什么位置？要回答这些问题，我们会去了解中国消费者购买新能源汽车的一些主要顾虑。 今年上半年的环境对整个汽车行业不太友好，一方面是价格战让利润率承压，另一方面是众多新车型的推出，让竞争白热化。事实上即便降了价，汽车的销售量依然不振，整个行业寒意袭人。我们认为判断汽车行业的转折点需要跟踪中国家庭的自由可支配消费意愿的变化，这个时间点会在出现在何时呢？ 另外，新能源汽车行业内部有没有一些积极的进展，能够继续吸引投资者呢？ 本期播客，瑞士宝盛新加坡大中华区投资咨询部主管Tom Chen与新加坡股票研究分析师 Louis Lee一起分析中国的新能源汽车市场。

ChatGPT又更新了，背后技术更新到了最新版本GPT-4，按照OpenAI的介绍来说升级版的ChatGPT比以前的版本更“具创造性和协作性”。在日常对话的层面上，GPT-4和GPT-3.5的差别十分细微，但当对话内容足够复杂时，比如参加标准考试，两者的区别就很明显。现在OpenAI的应用程序接口(API)上的候补名单已经排的车水马龙。其实之前的GPT-3.5表现已经让世界惊艳，但仅仅过了6个月的时间就升级成了GPT-4，而且这项技术的研发与迭代进化还在持续进行中。萨蒂亚·纳德拉和其他许多行业观察人士看来，ChatGPT的推出这一事件可以与2007年iPhone的发布相提并论，这将对多个行业造成长期影响。人工智能（AI）已经不再是遥不可及的概念，而是成为了一项通用技术，将广泛应用于医疗保健、金融、广告等许多领域。虽然目前建立和提供聊天机器人非常昂贵，但未来几十年的算力和可用数据量都将持续大幅增加，人工智能的速度和准确性也会随之提高。同时，我们的社会对于数据收集、安全和隐私问题仍有诸多质疑，人工智能技术的进步引起了全社会的争论。本期播客我们的香港投资咨询顾问Fei Wenli 和Jason Chen解释GPT技术的重要性和这项技术对线上搜索服务的影响，并整理了一些将获得人工智能解决方案赋能的行业。

1985年《广场协议》签署，日元大幅升值，造成日本国内的资产价格泡沫，日本央行于 1989年加息刺破资产价格泡沫。 1997年亚洲金融危机爆发，日本央行于1999年下调隔夜拆借利率，进入零利率。 2000年全球科技泡沫破灭，日本央行于2001年实行量化宽松（QE）。 2008年全球经济危机，日本央行同年实行初步宽松，于2010年进入全面宽松。 2012欧债危机，日本央行于2013年实行量化和质化宽松（QQE），于2016 年进入负利率，同年9月实行收益率曲线 控制策略（YCC）。 2020年疫情爆发，日本政府和央行组合实施经济刺激计划。 过去30年的时间里，日本央行在逶迤的道路上采用了多层次的“非常规”的货币政策工具，是货币政策理论的重要实践，也是世界其他央行的重要参考。 尽管日本央行在货币政策上另辟蹊径，日本国内的社会和经济结构却保守因循。长期以来日本经济依赖出口，已经负荷累累，全球产业结构的变迁和新兴工业国家的兴起，给日本出口造成的压力几乎要不堪重负。 行天丰雄说“虽然1980年代日本遭遇了巨大的动荡，但却没有抓住机会进行必须的、对自身经济和社会进行的结构改革……我们失去了一次完成结构改革的机会，这种（改革需求的）苗头其实在贸易战后期就开始出现了。” 研究日本经济和货币政策历史的书籍汗牛充犊，但分析日本经济和货币政策未来的资料却寥若晨星。今年的情人节，植田和男 (Kazuo Ueda)教授被提名为日本央行的下一任行长，他将成为日本战后首位学术背景的央行行长，但到目前为止，植田教授的立场还不是明牌。 令和年代开启，新行长上任在即，日本央行是否会走上货币政策正常化的道路？日本能否迎来久违的经济增长？欢迎收听我们的新加坡投资咨询顾问William Zhu和股票分析师Jen-Ai Chua的分析。

香港恒生指数HSI一路从底部到高位上涨近50%，复盘去年10月，我们是否被极度的悲观裹挟了理性的判断，或者我们对市场的底部有过理性的判断，却没有足够依据入场？ 现在，我们是否在伺探恒指阻力位的拉锯，是否有意获利了结， 是否还在等待房地产销售的回暖，是否在顾虑出口和消费的负增长，是否忧虑美国经济下行的外溢，是否在人口结构的单维度上固步自封？ 这些思考虽然清醒理性，但个体的理性常常会形成整体的非理性，反而变成随波逐流，不得要领，更何况市场永远会在不确定中交易。反向投资，知易行难。 本期播客我们邀请到了思睿投资集团（GROW Investment Group）合伙人兼首席经济学家洪灏先生和瑞士宝盛香港研究部主管邓启志先生来为大家拨云见日。 为何中国当局判断寒冷的12月是开放的最佳窗口？春节数据怎么看？房地产销售何时回暖？中国市场的反弹是否可以持续？水涨船高，哪些板块的表现会更好？中美竞争，人口老龄化，社融增速下滑，居民储蓄率上升，如何在投资中糅合这些因素？美联储缩表抽走世界的流动性，中国人民银行扩表又如何影响世界？ 洪灏先生曾经谈到“尽管市场共识所翘首以盼的新牛市缺乏基本面支撑，但短期的周期性修复依然能与更长期的下行趋势分庭抗礼。” 市场的驱动一直都是多维度的，情绪带来的技术性反弹可能转瞬即逝，但在政策的持续刺激下，情绪的躁动也能矫正预期，预期能打开消费，经济也会应声步入正循环。

前期市场交易通胀预期，博弈利率路径，如今实际的通胀拐点出现，市场交易经济数据，风险资产想要从衰退担忧的阴影下走出来，需要倚赖风险偏好，资本成本和业绩。我们的全权委托投资顾问们认为在经济增长放缓，风险偏好降低时，可以配置优质的防御性公司，因为他们的营收受经济波动的影响较小。但如何给一家公司的防御性打分呢？我们的基金经理配置了什么样的防御性公司？我们认为优质的周期股也值得关注，因为投资周期股的最佳窗口是人人趋避之时。哪些板块的周期股可以投资？除了行业周期和公司业绩，还有估值本身也是买入和卖出的信号。估值，无非是公司的未来业绩的折现，我们的全权委托投资顾问们认为资本成本大概率已经见顶，成长股的估值也大部分调整完毕。在今年，想抓住之后的估值上调，我们的基金经理的策略是什么？本期播客我们的香港全权委托投资顾问部主管Ancus Mak和香港全权委托顾问Fion He会为大家解答以上问题。我们也正好借此机会介绍一些在未来可能有出色表现的长期增长主题。在瑞士宝盛，我们的基金经理做出调仓决策的背后有大量的定性和定量分析支撑，除了看宏观经济，行业周期，财务数据和估值，也少不了研究竞争格局，商业模式，产品管线，激励制度，和持续地跟踪管理层变动和公司行动等等。 兔年好运挡不住，兔年财源滚滚来，新春快乐！

复盘2022年，就如同烈火烹油。 英国告诉我们“迷你”的意思不一定是小， 也告诉我们英国养老金的投资策略虽然对冲了利率的下行风险，但是面对利率快速上行时十分脆弱。 欧洲告诉我们当地人很怕冷，也提醒我们能源转型依然任重道远，在完成能源转型之前，能源安全和供给的多样化至关重要。 斯里兰卡带我们参观总统府的游泳池，也提醒我们粮食安全的重要性。 日本提醒我们黑田东彦行长的任期快结束了，也告诉我们不是纸多就能印钱，钱印多了，国债收益率的设定区间会打开，而套息交易的主干道会收窄。 俄罗斯提醒我们和平的珍贵，也告诉我们货币不止是国家信用的背书，除了看经济，贸易和外汇储备，还要看国际能源地位。 美国告诉我们用加息来对抗通胀，就像大炮打蚊子，瞄准很难，波及范围很广，看似周边都快成废墟了，蚊子还在半空中。 中国提醒我们不要失去信心，也告诉我们财富效应的下降对消费的伤害远远大于财富效应上升的拉动效果，需要先保护居民的资产负债表。 从宏观经济层面上来看，2023年将是经济增长和通货膨胀的双双“降温”的一年。 不过，既然货币政策的继续紧缩是共识，那么终点与退坡才是关键。既然通胀拐点是共识，那么回落速度和程度才是关键。既然经济增长放缓是共识，那么衰退的深度和螺旋才是关键。既然经济触底后复苏也是共识，那么关键在于踩点和调仓。 欢迎收听我们大中华区香港投资顾问部主管Jerry Lii和香港投资咨询顾问Fei Wenli的解析。

私募投资，有几个必须直面的问题：透明度、流动性、投资期限、标的公司风险。金融市场有那么多投资产品和投资渠道，为什么要选择私募市场，难道是仅仅是因为我们的投资组合需要多元化? 是局中人有钱任性，还是局外人雾里看花？关于这个问题，我们的香港投资咨询顾问Angela Wang和Jason Chen在本期播客会给出部分答案。 换个角度来看，为什么谨小慎微的银行愿意借款给私募去杠杆收购，却很难给中小型公司或是陷入困境的大公司直接提供借款？为什么那些不缺钱的成熟公司，董事会愿意把躺着赚钱的董事会席位割让给私募? 为什么上市公司会放弃得来不易的股权融资平台，选择私有化？ 从实体经济的层面来看，私募股权投资的价值比股票和债券反而要浅显的多，因为任何公司和产业永远都需要投资、收购、剥离、重组和退出交易。在这些交易中，都有私募斡旋于投资人，银行，董事会，管理层和员工之间，扮演着千种角色，自然它们在成功交易中获得的回报也十分丰厚。 私募调动杠杆，笼络董事会，公开要约，兼收并购的各种谋划和手段十分狡黠精妙，有时几乎是野蛮，它们总是以专业、手段和财力不断地塑造产业格局，推动实体经济。 历史上有过很多杰出的私募交易，有的是在无人问津的角落拾遗，有的是在聚光灯下多方博弈，其中的跌宕起伏、风风雨雨，令人只窥见篇许，便不愿掩卷离开。 所以，为何不直接投资上市公司的股票，而要投资私募股权呢？ 原因纷繁，其中之一大约是因为上市公司为维持透明度和流动性的负担十分沉重，而非上市公司能够更加专注于长期价值，所谓成也萧何，败也萧何。 2016年淡马锡私有化了拥有106个地铁站， 73条公交路，705个公交站点的新加坡公共交通运营商SMRT，以“使其能够其专注于自己的主要任务...不再面对作为一家上市公司的短期压力”。2021年新加坡报业控股（SPH）私有化，以“确保媒体业务有可持续的未来，并把媒体业务的亏损从集团剥离出来...”。

其他一级资本债（AT1）, 二级资本债（T2）, TLAC非资本债的区别是什么，关系又是什么？ 打个潦草的比方，它们是银行为自己买的保险。 和我们人一样，银行也会买好几种保险，AT1就像是普通医疗保险，T2就像是住院保险，TLAC非资本债的话就更像是人身意外险了。 在我们感冒的时候，医生会检查我们的身体状况，让我们多休息，会给我们开药，也可能会开病假单。银行感冒的时候，监管就充当医生的角色，检查银行的身体。这时候， AT1普通医疗保险就可能要负担银行的门诊费。治疗的方式有很多种，也许是休息一会（票息递延），请病假（不赎回），严重到发烧时候会需要挂水（吸收损失）。 当银行病的很严重，比如需要住院，而且AT 1保额不够的时候，T2住院保险就开始生效了。 TLAC非资本债保险呢，大概就是当银行无法生存，需要上呼吸器的时候，AT1和T2保额全部用完了，才会开始生效。 另外，我们的健康状况会影响保费的高低。，AT1，T2，TLAC非资本债的保费也会根据银行的健康状况调节，所以银行妥善经营，保持自身健康，来降低这些债务的融资成本非常重要。 上面的例子其实很粗糙，银行们是不会像我们一样揣着保险不用白不用的态度，一点点小病就看医生的。因为监管不是真医生，监管的服务对象是公众纳税人，不是银行。若银行理赔一次，下次上保险可能就很贵，或者买不到了，多数时候银行的经营问题是依靠自愈能力解决的。 在现实中投资人、监管、银行之间多的是斡旋，折衷和妥协，但无论如何三方的利益和初衷都是为了银行的稳定经营和内部纾困。 专业的解释和技术性的细节就留给我们的固收专家Steve Wang 和Vincent Wu。本期播客，我们的固收专家们会给大家细说TLAC非资本债的历史背景，基本结构，也会回答一些常见的问题。 比如，为什么TLAC非资本债有的是高级非优先债（Senior-Non-Preferred），有的是高级无担保债（Senior-Unsecured）？为什么一定要设置4NC3, 6NC5, 11NC10的赎回期呢？ 在理解TLAC非资本债后，您也许会发现它们的交易和机制非常有趣。

大家还记得吗，年初2月乌克兰战争爆发时，黄金不负避险之名，迅速飙升到2070美元以上。夏季6月时，战事加剧，通胀肆虐，但黄金却从高位迅速下跌了300美元，还自此开始跌跌不休到现在。事实上， 黄金非商业净多头持仓现在处于多年来的低点。今年难道不应该是黄金的最佳机会，但金价的表现却如此羸弱。为什么金价不再对地缘冲突和通胀做出反应?那是因为我们正在经历的通胀，不是支持黄金的那种通胀，我们的战事也和以前不一样。其实通胀上行、地缘冲突和权益市场下跌这些事件对于黄金的影响不是直接的，美元指数和美元实际利率牵制着黄金对于这些事件的反应，它们才是黄金定价的核心变量。所以美联储收水，不仅权益市场的流动性被抽去博弈利率路径，黄金的水位也同样被抽走了， 现在的黄金非商业净多头持仓处于多年来的低点。本期节目，我们的香港投资咨询顾问Fei Wenli和Wu Yifan谈一谈在今年走势十分反身性的黄金。考虑到美元如此强势和实际收益率如此之高，相比其他资产，黄金的表现已经相当具有韧性。虽然所有人都在谈论战争和通胀，但很多时候我们对宏观环境的认知和预期，根本无法指导微观层面的投资。一方面是宏观指标的收集太过滞后，具体决策需要的是跟踪和应对，甚至是捕风捉影的敏锐。另外一方面，总归有人抢跑预期，有人预判别人的预判。预期跑过头，那么事实兑现时就是卖出之时，所以金价在战争爆发触及高点后，就急转直下了。

绕不开地产和疫情，目前中国经济运行中的困难和矛盾真的不少，有外部的压力，也有内部的压力。无论如何，二十大报告还是直面解答了市场的担忧点和分歧点，消除了一些不确定性。在报告中“发展”依旧是第一位置，地产和防疫也和预期的一样没有放松。报告中提到“建设现代化产业体系”，”全面推进乡村振兴”和”促进区域协调发展”，笔者想借此机会与大家介绍下中国的县乡。在产业、乡村、地域 、地产、公共卫生的背后有着一股同样的牵引力量，那是中央政府对于各级地方政府财权的规范和事权的上收。 在中国，增值税，企业所得税，关税等税收是中央收入或共享收入，地方获得的非常少，但房地产税和土地出让收入归属于地方，不与中央共享。财政收入是地方政府过去发展房地产的动力，所以房地产的监管，是中央对地方财权的规范，也是对地方转移重心到产业和消费的引导。 市场看的中国和真实的中国有很大的偏差，我们总是看北上广深、沿海、大湾区，但中国更多的是中西部、县城和乡村。地域间的居民收入差距非常大，地方各级政府间财政收支水平的差距也巨大。 在很多区域，地方政府的事权支出远远超出财权收入，需要不断的依靠土地出让和债务来维持公共服务的所需的资金。在一些财政困难的县乡，当地的全部财政收入加上中央的转移支付都无法覆盖预算内支出，连教育经费经常依靠民间借贷和居民筹款。吃饭财政都缺，办事财政就更少了。 所以若中央政府将事权上收到高级政府（中央或省级），将财政支出进一步倾向不发达的区域和县乡，或许能发掘中国的增长潜力。在跨地域的事权上，无论是高新产业体系建设，建造跨城镇的公路，还是公共卫生的管理，由中央统筹可能更加有效，或能减少发达城市对于其他地区的虹吸效应，或能防范一刀切和层层加码。 长期来看，若能在这些欠发达地区和县乡成功建立产业，吸引人口回流，增加居民收入，或能促进内需，提振消费，建立起“国内大循环”。 短期看下数据，中国在7 月和 8 月社零总额温和反弹，9月社融信贷也有回升。在二十大的时间里，我们的行业研究分析师Eric Mak和亚洲股票专家Grace Lam谈一谈中国的消费。 我们的香港研究部主管Richard Tang谈到过：“无论如何，人事变动的确认将消除不确定性，并允许政府官员转移重点，回到更好的政策协调和执行上，相信这将是一个温和的积极变化。“

日元兑美元加速贬值，接近150，是过去32年的最低水平，不知日本央行是否会再次动用其捉襟见肘的外汇储备来干预。 一朝梦回 20世纪80年代的“广场协议”，当时为了纠正强势的美元，美元对日元从不到3年的时间里贬值了一倍，从250跌到120。再回溯多一段时间到20世纪30年代，美元也有过两次大幅贬值，那时各国通过操纵汇率使它们的货币竞争性贬值，好让出口商品在国际市场上更便宜，同时提高进口商品的价格，这样的操作能增加本国生产水平，创造更多就业。 到了今天，强势的美元成为投资者手中抗通胀最好的资产，非美货币国家在调动货币政策和外汇储备来干预本国货币的贬值。 在分析宏观问题的时候，我们常常过度重视于那些实质性因素，例如通货膨胀，生产率，利差和贸易收支账户，而汇率通常只是平价模型下的技术输出。但也许货币本身的供需才是宏观问题的结症，就像弗里德曼说的一样“通货膨胀无论如何都是一种货币现象”。对非美国货币家来说，强势的货币是国家经济活力和国际竞争力的表现，货币升值意味着进口成本降低，出口获得的外汇增加，国家内部变得更富了。但是问题是美元是储备货币，美国国内货币政策的收紧会带来国际上的流动性危机，也就是“特里芬两难”下的美元荒。 本期节目我们的新加坡投资咨询顾问林欣蒨（Lim Shin Chiann）和姚天枢（Andrew Yeo）为您解析美元和如何管理货币敞口。 其实“特里芬两难”问题在布雷顿森林体系瓦解前没有那么严重，那时供应链的全球化还没有成型，当时人们认为只要美国保持繁荣和强大的贸易地位，美国就能够按意愿在海外进行大量投资，以此来同时维护美国的贸易收支平衡和全球美元的供给。 如今看来，美国的相对衰弱和其他国家的崛起（如日本，欧洲，中国）有美元体系本身造成的因素，也有自然的因素。美元储蓄货币的地位似乎历史的进程中不断被磨损。现在用其他储备货币取代美元的说法纷纭，但欧元有地缘政治不稳定的问题，人民币有政府债券体量过小和资本管控问题。在看的见未来，我们都应重视美元的避险功能， 深思美元的储备地位。

银行资本工具中的其他一级资本债（AT1），这类应急可转债（CoCo）是2013年之后面世的。近十年的时间，它们历经了各种经济周期的考验，在市场上也已经可以被视为非常成熟的投资产品。现在有很多宏观因素的压力，与很多其他资产类别一样，AT1的价格也从历史高位回撤了不少。9月初， AT1的平均收益率接近8%，已经大幅高于金融股的派息率，同时看历史平均的话，它们的价格波动率又明显低于股票。为什么会这样呢?其实AT1和所有混合资本一样，有股性和债性两面，每只AT1的股性和债性都有强弱之分，简单的风险回报比不能很好说明它的性质。本期节目，我们的香港投资咨询顾问王鑫 (Angela Wang)和亚洲固定收益专家王致翔(Steve Wang)为大家一步一步讲述AT1机制，风险和当下的投资观点。我们亚洲固定收益的专家们采用一套非常成熟的系统性方法来甄选AT1，以风险控制为主，高频跟踪为辅。大家可以通过本期节目了解AT1的监管背景和一般机制。基于AT1的几个主要机制，我们进一步介绍了其对应的主要风险。在细说几个主要风险后，我们对症下药，给出了相孚的风控策略和投资观点。退一步来看，我们也从发行人和投资人的两个利益角度来观察AT1的市场，希望能够给到大家更加中肯平衡的建议。

8月美国CPI数据平地惊雷，同比8.3%，回落幅度低于预期。短期来看，不论价格粘性，还是政策滞后性的影响都比市场预期的要强。经济是需要时间来消化政策的，但市场对于政策的消化往往要快的多。我们认为经济活动可能在2023 年下半年触底，但市场底通常出现更早，所以投资机会也会在经济触底前出现。远期来看，通胀走的路径并没有发生变化，我们也不宜过度放大对未来的忧虑。央行从夏季开始一直处于快速紧缩模式，这40 年来最快的全球货币紧缩、加上大宗商品价格的普遍走低、供应链的压力缓解和增长的放缓会最终释放通胀的压力。在如此艰难的市场环境中，我们在投资组合中保持了防御性，但也认为现在是去关注那些前期受到重创，但有潜力在年底前复苏的股票的好时机。欢迎收听我们大中华区香港投资顾问部主管吕学立(Jerry Lii)和亚洲区股票专家林君仪(Grace Lam)主持的2022年末市场更新播客。

瑞士宝盛研究团队对医疗行业整体持增持观点。和我们预期的一样，医疗行业作为防御性板块上半年的表现优于多数其他行业，跑赢全球大市约10%。 从1985 年以来，整个医疗行业的年均盈利增速为11.5%，仅次于科技股，高于美国市场整体8.5%的增速。 但投资医疗行业的专业度和复杂度很高。 从产业链来看，医疗行业涉及几个大赛道，其中包括生物制药，医疗器械，医疗服务，每个赛道分支出数个细分领域，粗略统计有超过50个，涉及不同的学科（比如临床医学，生理学，药学，生物化学）、医院各职能科室（比如外科，内科，眼科）和病理（比如肿瘤免疫，神经科学，遗传病），每个细分领域有自己的产业链。 从头部公司层面来看，拆分，架构调整，管线布局扩张，重金下注技术并购，越演越烈的集体诉讼。2022年以来，大型药企的新闻频仍，而此类公司行动，公告，召回，诉讼，潜在索赔在这个行业都不是新鲜事。 其实研发成功率，审批，监管，专利制度，召回，诉讼等风险因子本来就是医疗行业研究的组成部分。打个比方，就像是自动驾驶技术一样，时有事故发生，但技术创新的步伐不会停歇，更何况医疗健康的结构性驱动因素比自动驾驶更充沛。 一边是需求侧的人口结构主动力不竭 ，一边供给侧的创新驱动力充足。新药的3期临床和 III类医疗器械的上市前批准(PMA)或完成产品开发协议(PDP)，每每都让市场望眼欲穿。 医疗行业的每一步创新都能给市场一剂肾上腺素，也与我们的福祉息息相关。当初新冠疫苗在全世界的翘首盼望中获批，深刻印在了所有人的记忆里。 所以，医疗行业风险很多，前景也很明朗，实际投资操作自然是：具体情况具体分析。 本期节目，我们的香港投资咨询顾问费雯丽(Fei Wenli)对话亚洲股票专家林君仪(Grace Lam)为大家解析医疗行业的几个主赛道和我们的投资观点。 最后，蔚然于新冠疫情的不止有新冠疫苗和特效药，还有真实世界数据（RWD）和真实世界证据（RWE），它们对于新药在不同研发阶段和使用阶段用于支持监管部门（包括欧盟药监局（MEA）,美国食品药品管理局（FDA）, 加拿大卫生部，中国的国家药品监督管理局（NMPA））决策的可欲性，或能成为生物制药板块的长期驱动力。

我们的香港研究部主管年初的时候说过：金融市场总归是过度推演的。 市场随着预期走，但预期走的实在太快，7月实际通胀还高悬着，即便通胀预期回落，加息和缩表的路径也还没有走完，经济活动也没有进入衰退，市场早已经开始交易美联储退坡和复苏了。 经济周期，地产先行。本期节目我们的新加坡投资咨询顾问林欣蒨（Lim Shin Chiann）和姚天枢（Andrew Yeo）解析亚洲地产在高通胀和加息环境下的表现。 鉴于地产资产的异质性，我们认为房地产市场最好的初始观察点是在新加坡上市的房地产投资信托基金(“REIT”)和地产信托(“Property Trust”)，两者在结构上有一些区别，我们这里统称它们为S-REITs。 之所以拿S-REITs来看亚洲地产市场有几个原因，首先是因为80%的S-REITs有海外地产，它们遍布亚洲，包括澳大利亚。 S-REITs又细分成工业，零售，酒店，办公，医疗，物流，数据中心等板块，让我们能够逐一分析不同地产板块在通胀下的表现。 还有一个很重要的原因是S – REITs的披露监管相比于一般地产上市公司更强，每个S-REIT都详细披露其下的每一个房地产资产的入住率，剩余租聘年期，租金涨幅，现市场价格，杠杆率，其所支出的地产翻新费用和时间，有一些还披露了租聘合约的细节（比如租客续约比率，新租聘合约的租金变化，不同的租聘机制，或是固定的，或是基于租客流水，或是包含水电费，或是净租聘等等）。 这些披露细节和新交所披露的真实性对于我们分析地产各板块的活动和未来走势，和它们对经济衰退的抗压能力都有很好的指导意义。 我们在本期播客中就基于S-REITs为大家分析地产各个板块在高通胀下表现，之后我们再从政策，人口，供需，利率各方面分析香港和新加坡的住宅房价，最后也看一下房地产开发商。 利率方面，利率的上升对地产领域产生多方面影响，比如偿债成本上升，地产估值下降，债券价格下降等，我们在本期播客里也会一一阐述。 最后就利率和大家分享一个来自合登亚洲集团（“合登”）的评述。22年2季度，随着新加坡的游客人数增加，新加坡高端私人公寓交易量攀升了64%，其中外国买家主要来自中国，印尼和美国。合登认为利率的上升对高端地产的影响不大，因为大部分买家购买地产时支付的是全款，他们即使用贷款，也只是零星一点点。

先是一场席卷全球的疫情，接着是数十年未见的通胀，再是欧洲大陆的战火重燃。我们虽期许岁月静好，但现实是，这才是我们真实的生活（投资）世界。交易平台屏幕上闪烁着一串串惊心动魄的数字，告诉我们除了现金、能源企业和大宗商品之外，我们无处可逃，而且最近几周，即使是能源企业和大宗商品的对冲表现也很糟糕。 我们扪心自问，金融市场的回撤到底是流动性减少导致的周期性熊市还是经济的衰退，虽然我们认为前者的可能性大过后者，但冷酷的现实是，即使尘埃落定，世界也不复当初。 我们曾经信仰的全球供应链框架正在崩坏，乌克兰战争暴力揭开了它的脆弱性，依赖变成桎梏，规模和效率变成堵塞和瓶颈，比较优势变成贸易筹码。 但反过来鼓噪供应链本土化，没有了成本和效率优势的供应链，不是会进一步推高通胀吗？ 我们和所有人一样屏息观望通胀数字，虽然新兴市场的投资者对通胀已不陌生，但许多发达市场的投资者还是第一次经历。我们就借此机会仔细探讨哪种类型的投资能够在通胀上升的环境中表现良好。 展望未来，主导市场的或将是地缘政治而非经济。过去30年来为适应通货紧缩和相对稳定的政治环境而构建的投资组合将不得不改弦更张，来适应新的市场范式。 欢迎香港投资咨询部大中华区主管吕学立(Jerry Lii)对话亚洲区股票专家林君仪(Grace Lam)和香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)探讨2022年中市场展望。回头看一下，1980年代沃尔克通过激进加息成功遏制了高通胀，此举虽然一度让美国经济陷入衰退，失业率触及10.8%，但也为后来的繁荣奠定了基础。

人间悲喜不相通。 持有债券的投资者遭受了损失，而对于准备入场的投资者而言，目前的收益率就好像乌云密布中的一丝曙光。 在过去，债券的平均持有期至少为八年，投资者在固收方面经常采取的策略是“买入并持有”，但这样的日子早已一去不复返了。 诚然，对于很多投资者而言，债券投资通常不那么直观，何况现在的市场状况比过去任何时候都要复杂的多。 如何调整配置美国，欧洲，新兴市场的债券？ 利率上行压力下，最直接的反应自然是要增加投资组合中对浮动利率的敞口，因为票息的提高可以弥补债券价格的下跌，那么如何在投资组合中部署浮息敞口？ 目前备受关注的另类投资策略有哪些？ 本期节目瑞士宝盛香港投资咨询顾问陈仕轩（Jason Chen）对话固定收益部专家王致翔（Steve Wang）解析固收市场的生存法则。 换个角度看，固收的回报前景已经多年没有这么“光明”，通胀预计将随着时间的推移走低，对一直在观望的投资者来说，现在无疑是一个有吸引力的观察点. 现在投资债券很妙，妙处在于收益率曲线是有凸度的，也就是说收益率上升对债券价格的影响是边际递减的。 具体来说，在高收益率基础上，若收益率进一步上升，债券价格下降的幅度将会变小，这时较高的固定回报可以提供很大的缓冲，反过来，若收益率回落，债券价格上涨的幅度会变大，大于先前收益率上升情况下债券价格下降的幅度，这个情况下较高的固定回报加上债券价格上升给投资者的收益将十分丰厚。 最后，不是所有央行都站在固收的对立面，日本央行仍然保持超级宽松政策，中国人民银行已经加速放款货币政策。

央行曾经是固收最好的朋友，现在摇身一变，成了最大的敌人。 利率上升叠加信用利差扩大，几乎所有的债券投资者，在所有的货币和所有的细分市场，都受到了波及。彭博全球综合债券指数截至今年4月底，已经超跌了11%，现在的债券市场，残忍到无处藏身。 市场预期美国利率将在年底前升至2.75%左右，这意味着美联储会在接下来的联邦公开市场委员会会议上多次加息。所以，随着加息，债券价格岂不是会继续承压？ 进一步看，加息的目的在于驯服通胀，但这样破坏需求方式，对经济活动会产生负面影响。即便以后的货币政策会酌情考虑经济衰退风险的上升，信用利差还是会在经济压力环境下会进一步扩大，信用债岂不是还要继续下探？ 还有，债券的门门道道实在太多，比如利率债的利率，收益率，各种曲线，各种久期，还有信用债的信用利差，票息，评级，发行主体，担保，可转，提前赎回权，定价，展期，违约等等。若不是长期摸爬滚打在金融市场的参与者，大约是无法理清楚目前固收市场的窘困。本期节目我们以简单易懂的方式为大家讲清楚目前的固收市场，请听瑞士宝盛香港投资咨询顾问陈仕轩（Jason Chen）对话固定收益部专家王致翔（Steve Wang）。换个角度看，投资从来就是反人性的，看起来“固定收益”终于又开始有“收益”了。对于准备入场的投资者而言，更关心的或是目前的收益率是否有已经充分反映了风险预期，是否有足够的安全边际缓冲未来的不确定性事件。 下期播客，我们将进一步为大家讲解当下固收市场的生存法则。

我们对过去一年的记忆太过强烈，以至于掩盖了我们对中国改革开放几十年努力的记忆。中国改革开放44年了，上海贝尔在浦东设厂30年了，苏州工业园区设立28年了，入世21年了，特斯拉设立上海超级工厂4年了。今年四月，国务院出台了加快建设全国统一大市场的意见。 想读懂中国经济就要理解中国政府，中国政府的工作会议报告对于市场的重要性就和美联储息会一样关键。 或许这种关系在新自由主义的理论框架下十分变扭，但其实在现实世界不言而喻，“市场”和“政府”在各国都不是泾渭分明的。 在国际市场上，头部企业掌握着技术和创新，也是行业标准的制定者和产业链的核心，与政府关系都是错综深厚，美国，日本，韩国皆是如此。在国内市场上，国际头部企业的所建造的壁垒，特别是技术上的壁垒，本土的新兴企业大多需要依靠本国的扶持来获得足够的时间和机会孵化。我们一直在跟踪中国政府的发言，会议纪要，意见和具体政策。从去年底开始，中国的货币政策和财政政策都转向积极，产业政策、信贷政策、外管政策、宏观审慎政策也在近期加速协调配合。 当然，政策的实际落地还有待观察，市场还在消化疫情的影响，筑底还需要一段时间，但我们已经看到一些板块的长期价值。中国政策利好哪些行业？哪些板块具有长期价值？本行香港投资咨询顾问费雯丽(Fei Wenli)对话香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)为您解析中国市场。

讲一个花钱比赚钱难的故事，主角就是央行。央行花多少钱，花钱的速度，花钱的成本，花钱的渠道，花钱的分配都十分复杂，也从来没有出现过让所有人满意的答案。即便是今天央行的货币政策工具箱已经十分丰富，还时常享受财政政策的配合，但在实际货币政策制定过程中，因为央行各种目标（通胀，就业，长短利率，货币周转率，汇率等）之间不可调和的矛盾，顾此失彼的情况还是频频发生。 上期节目我们谈到除了加快加息步伐，美联储和欧洲央行将更快退出非传统货币政策，即停止购买政府债券和管控收益率曲线。在流动性减少的背景下，银行信贷会进一步收紧，同时信贷的分配会变得更加扭曲，银行贷款将进一步倾斜给大企业，中小企业将很难分到一杯残汤剩水。 中小企业贷款难的问题在世界范围内存在，08年金融危机后和新冠疫情后每况愈下。事实上，由于金融危机后银行贷款支出的持续收紧，供应链牵一发动全身，不止是中小企业，大型企业也开始在积极寻找替代的资金渠道。 换个角度看，全球央行和政府一直都在不予余力地为各类企业提供支持，但由于实体经济本身业务范围庞大，市场群体复杂，对于融资的需求千差万别，宏观层面的财政政策和货币政策根本无法兼顾各种不同的需求，所以企业融资需求与银行信贷之间不匹配的问题一直都在。 政府，央行和银团无法契合的需求，就需要体制外的市场力量来填补，一退一进间，私募信贷开始繁荣，为企业量体裁衣，逐步成为全球金融市场中不可或缺的一环。 私募信贷是什么？私募信贷结构是如何设计的？与优先贷款相比，私募信贷有哪些优势？发放给中小企业的贷款的风险如何管理？在经历几年的迅速发展后，私募信贷能否延续规模增长和息差水平？全球增长放缓和利率上升背景下，私募信贷会如何表现？ 本期节目，本行新加坡基金专家部主管Cheryl Tan对话黑石集团董事总经理Erin Yam为您解析私募信贷市场。

有一部2013年的韩国电影叫做流感，故事与7年后的疫情有着惊人的相似。除了疫情，我们还在经历地缘政治危机，可能很多时候我们意识不到，现实世界所发生的一切，电视剧都不敢这么演。4月12日公布的美国3月CPI同比上涨8.5%，这是自1981年初40年以来最高通胀率。在2022年一季度，避险债券出现40多年来最糟糕的表现。其实以前通胀和收益率一直都是十分稀缺的，如今的反转让人措手不及。在过去，无论美联储直接印钱，间接印钱（量化宽松），还是财政赤字货币化，都没有成功地刺激通胀达到目标，反而积累了巨大的债务。现在通胀终于卷土重来，央行们却无法有效地应对。通胀失控下，通过加息来对抗通胀的方法简单粗暴，但能否遏制通胀还是一个问号。负利率的时代要过去了吗？为何经济增长放缓，利率还在上升? 利率还要上升多少？利率曲线倒挂预示着我们会进入衰退吗？换个角度看，以前市场过度依赖美联储运行 ，美联储最轻微收紧都或多或少引发了短期金融衰退。然而现在控制通胀迫在眉睫，市场对于加息有很高的共识。另外，供应链全球化的退潮，各国国内投资需求提振，就业市场强劲，私营部门资本支出上升，货币乘数可能因此放大，也许市场有机会能够重拾自给自足的机制。本期节目，我们的香港投资咨询顾问费雯丽(Fei Wenli)对话固定收益部专家王致翔(Steve Wang)为您分析固定收益市场。

俄乌局势仍然胶着，真假消息纷纷扬扬，情绪表达多过理性分析，舆论压力大于企业目的，大宗商品群魔乱舞，高处不胜寒。尽管俄乌双方态度较于之前已经趋于缓和，大宗商品暴动也有过短暂的收敛，但地缘政治风险持续存在，新闻头条更是耸人听闻，看起来冲突随时有升级的可能，石油，天然气， 有色金属和粮食的供应问题也无法缓解。换个角度来看，即便战争结束，本次地缘冲突也会对金融市场造成深远影响，目前可以确定的是政治风险已经变成投资决策中更重要的考量因素，能源转型和国际贸易走向都将加速变革。大宗商品会继续暴涨吗？俄罗斯和欧洲的能源贸易是否有周转的余地？石油国家是否愿意成为拯救西方能源供给的白马骑士？芯片供应链又要凉了吗？身处亚洲的我们能否逆水行舟？2020年这个时候原油期货是负值，谁能想到两年后得今天WTI原油又站上100美元。疫情封锁接着地缘政治危机，持续暴走的通胀都没有给我们喘息的机会。反过来说，疫情也加速诸多行业的发展，包括生命科学，医疗保健，能源转型，网络安全，数字资产，Web3.0还有元宇宙。要协调通胀和经济的复苏，短期来看货币政策和财政政策的反应十分关键，但长期来看生产力的提高和技术变革才是最重要的通缩力量。举一个直观的例子，1973年，世界每创造价值1000美元的经济产出就要消耗一桶石油，而今天，只需要消耗不到半桶。本行香港投资咨询部大中华区主管吕学立(Jerry Lii)对话香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)为您分析大宗商品。

美股作为全球金融市场的风向标，在市场避险情绪升温下，也是不断承压，波动性高企。科技股的窒碍难行还会持续多久？银行板块的春天刚来就要走了吗？换个角度看，美股毕竟隔岸观火，当主要风险因素迅速反应到股价上之后，剩下的不确定性因素自然有利好，利空出尽即利多。市场情绪不好的时候，基本面和宏观因素就尤其重要。请收听本行基金专家宋源(Simon Song)对话香港研究部的主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)。

新年伊始以来，多方因素叠加，市场信心本来就不稳。周四乌俄冲突升级，市场风声鹤唳。金融市场将如何消化情绪和基本面的冲击？若经济制裁加码，能源价格飙升是否会影响经济的扩张？制裁之下，原油和天然气的贸易风险有多大？央行会中断货币紧缩周期吗？请听本行香港投资咨询顾问吴一凡(Wu Yifan)和固定收益专家王致翔(Steve Wang)的分析。

转眼已经2月，不知多少人在新年时的立下了健身flag。多少人的健身flag年年立，年年倒，每年还是踌躇满志重复循环，是什么让我们相信往者不谏，来者可追？对健康生活的追求让我们对饮食，健身和运动乐此不疲，即使我们往往热情大于行动，决心大于坚持。希望本期节目帮助大家在今年成功完成flag。欢迎收听本行新世纪思维分析师黄德行博士(Dr. Damien Ng)和香港投资咨询顾问吴一凡 (Wu Yifan)讨论健康生活。

活久见的通胀，破防了的供应链，力不从心的央行，扑朔迷离的货币，身不由己的大宗商品，风雨兼程的股市，夜不能寐的固收，猝不及防的中国监管——世事浮云改，2022年注定不一般。在本期节目中， 本行香港投资咨询部大中华区主管吕学立(Jerry Lii)对话香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)和亚洲股票专家林君仪(Grace Lam)，为您展望2022年，欢迎您的收听。

2021年太平洋两岸的资本市场上演了一场冰与火之歌。一边是沸沸扬扬的美国市场，一边是风雪交加的中国市场， 但转机会很快出现吗？本行香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)与投资咨询部大中华区(香港)主管周淑玲(Pat Chau)在本期节目《2021年年末市场回顾》中复盘今年的主要市场和各类资产走势，解析疫情、政策、通胀与增长的关系，并展望未来投资方向。

最近关于黄金的消息寥寥无几。与 2020 年惊人的涨幅相，2021 年的黄金似乎偃旗息鼓。随着金价的逐渐走低，为何投资者始终保持观望？新冠疫情对黄金的影响如何？若通胀持续，能否对金价提供支持？美联储收紧货币政策又会如何影响金价？黄金的避险需求还在吗？进入新的一年，我们的对黄金的展望又是什么？与本行外汇销售与解决方案部主管Barry Chen和结构产品销售与解决方案专家Edith Chen一起深入解析黄金。

自2020年3月新冠疫情在美国爆发以来，美联储一直以每月1200亿美元的速度购买债券，为市场注入流动性。直到今年11月4日，美联储正式宣布启动Taper，每月将减少150亿的资产购买规模，并在2022年夏季时候退出本轮量化宽松。为什么美联储选择此时Taper？加息又会在什么时候？市场能承受吗？ 请收听本行香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)和香港投资咨询部大中华区主管吕学立(Jerry Lii)为您解答。

2021年联合国气候变化大会举行在即，本次大会被寄予厚望，各国代表将首次评估他们的减排承诺和国家自主贡献的进展和落实情况，这是自2015年《巴黎协定》以来首次。这次大会有哪些看点？我们离净零排放还有多远？投资者如何参与这个有望达到万亿美元规模的投资领域？欲先睹为快，请收听本行基金部专家陈紫婷 (Cheryl Anne Tan) 和布莱德(BlackRock)全球新兴股权市场部总监贝皞晨(Ben Bei)的解答。

新冠疫情的爆发让全球教育问题雪上加霜。教育是否已脱离必需品属性变成一种奢侈品？投入教育是否还能给孩子打破贫困循环的机会？在健康危机下，基础教育如何得到保障？为何昂贵的英美大学仍然受到留学生的追捧？教育投资应该注意些什么？欲知详情，请收听本行新世纪思维高级投资总监黄德行博士(Dr. Damien Ng)和投资促进与方案部副总监沈悦(Vicky Shen)女士的解答。

在经历了昙花一现的衰退后又是一次强势反弹，那么接下来会发生什么呢？我们的香港区研究部主管邓启志（Richard Tang）先生与亚洲股票专员林君仪(Grace Lam) 女士认为接下来将出现中周期增长放缓阶段，但大量投资机会将会出现。投资者因该如何选择投资？通胀会持续吗？跨越经济周期的结构性趋势是什么？来听瑞士宝盛银行专家讨论他们对2021年最后一个季度的预期并一起探索未来的投资机会。

中国政府近日不断加强对科技巨头、教育、食物外送服务和房地产等多个行业的监管力度，使相关板块受到巨大整顿，动摇了投资者的信心并导致亚洲股票、债券和货币市场均下跌。我们应该如何解读近期的政策动向？这对投资组合部署意味着什么？本行香港研究部主管及中国策略分析师邓启志(Richard Tang)与亚洲股票专家林君仪(Grace Lam) 将一起讨论在中国股票市场最受投资者关注的问题 –政府对于新经济企业的严厉监管。

瑞士宝盛投资咨询部大众化市场（香港）主管周淑玲女士(Pat Chau)与香港区研究部主管邓启志(Richard Tang)一同聊一聊宏观和投资趋势。这一次的主题是欧美的通胀。

瑞士宝盛投资咨询部大中华市场（香港）主管周淑玲女士 (Pat Chau) 与香港区研究部主管邓启志(Richard Tang)一同讲解瑞士宝盛对下半年的投资展望。股票仍有进一步上升的潜力，但经过去年一年的强劲表现之后，未来几个月的回报或趋于平淡。就行业而言，医疗保健仍然是我们看好的防御性行业。此外，我们认为部分小市值股和在危机期间适时做出调整的公司最有望从持续的经济复苏中受益。

瑞士宝盛投资咨询部大中华市场（香港）主管周淑玲女士 (Pat Chau) 与香港区研究部主管邓启志(Richard Tang)一同讲解瑞士宝盛年头的主题“控制疫情，恢复经济”。尽管疫情仍在全球范围内肆虐，但我们仍对短期内（即2021年）金融市场持积极态度。投资者同样会发现2021年比2020年更易于把控－只要投资者坚持战略性资产配置，我们认为，中国上升至核心资产类别地位、生命科学领域及清洁能源等结构性主题应得到特别体现。